[단독/分析]대한항공 급증한 레버리지에 어닝쇼크 받은 내막!
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[단독/分析]대한항공 급증한 레버리지에 어닝쇼크 받은 내막!
  • 조희경 기자
  • 승인 2015.10.07 12:35
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누구는 피눈물 흘리고누구는 웃는다?.
조양회 회장이 한진해운을 되찾기 위해 한진칼을 설립한 이후, 9만 원대까지 치솟았던 대한항공의 주가는 꾸준히 내림세를 타며 지금은 3만 원대를 조금 웃도는 수준에 그치고 있다. 사진 / 대한한공 주가 캡처 

[시사주간=조희경 기자] 대한항공은 잘못된 레버리지 비율 산출 값으로 부실기업이미지로 전락, 주가는 수년 째 곤두박질치고 있지만, 한진그룹 조양호 회장만은 웃고 있는 분위기다. 

시사주간이 조양호 회장이 웃고 있는 내막을 살펴봤다. 

한진그룹은 지난 2013년 대한항공의 사업체를 두 개로 분할, 한진칼을 설립해 지주사 체제로 전환했다.

모두 한진그룹 조양호 회장이 죽은 동생의 처가 운영하던 한진해운을 되찾아 육해공물류의 그룹완성을 위한 행보였다.

하지만 조양호 회장이 한진해운을 되찾기 위해 설립한 한진칼은 지주사법에 따라 2년의 유예기간을 거쳐 금년 8월까지 대한항공 지분을 20% 이상까지 끌어올려야 하는 난제와 부딪히게 되며, 한진해운을 되찾기란 어려울 듯 보였다. 

그러나 조양회 회장이 한진해운을 되찾기 위해 한진칼을 설립한 이후, 9만 원대까지 치솟았던 대한항공의 주가는 꾸준히 내림세를 타며 지금은 3만 원대를 조금 웃도는 수준에 그치고 있다.

이는 모두 지난 2010년 국내에 도입된 국제회계기준 IFRS가 적용되고 나서부터 잘못된 레버리지 산출 비율이 나타나고 있어서다. 

대한항공은 지난 2010년 국제회계기준 IFRS가 국내에 도입된 이후, 기존에 재무제표 상 200%대였던 부채비율이 기하급수적으로 늘어 500%대에서 800%대로 증가, 지난 2013년에는 부채비율이 무려 1,100%대를 넘어섰다. 

그리고 지난해에 이어 올해 역시 대한항공의 부채비율은 1,000%대를 조금 밑도는 수준에 그치며 장기적으로 투자심리까지 위축, 기존에 A0이던 신용등급이 A-에서 BBB 까지 2등이나 내려앉아 주가 또한 지난 2010년에 9만 원대를 웃도는 시세에서 계속적으로 내림세를 타며 올해는 3만 원대를 조금 웃도는 수준에 그치고 있다.

이 같은 여파는 지난 2007년, 2008년 글로벌금융위기 때와 비슷한 수준을 나타내고 있는 것.

게다가 대한항공은 올해 2분기 실적발표에서 적자로 돌아서며 투자심리는 더욱 악화되고 있는 분위기다

이에 업계에서는 대한항공이 기존에 美수출입은행 등을 통해 금융리스 방식으로 들여왔던 백여 대의 항공기가 글로벌금융위기 때 환율여파로 저수익·고금리 리스 이자 구조가 장기간 유지되며, 지금에 부채비율에 이르게 됐기 때문이라 지적하고 있다.

◇“레버리지 비율 대한항공도 포함됐었나, 언제부터?”

레버리지 비율이란 부채 대비 자본을 비례한 부채비율로 국내에서는 내년부터 증권사만을 대상으로 레버리지 규제가 도입된다.

내년부터 도입되는 레버리지 규제에는 부채 대비 자본을 비례한 부채비율이 1,100%이면서도 적자가 2년 이상인 증권사의 경우, 경영개선 권고 대상에 해당되나, 일반 기업은 제외된다.

때문에 논란이 일었던 대한항공의 자본 대비 부채비율 즉, 레버리지 비율은 내년부터 도입되는 레버리지 규제를 적용한다 해도 정상적인 부채비율에 해당, 부실기업이라 판단하기 어려운 것으로 분석되고 있다.

이와 관련 금융위원회 공정시장과 관계자 및 금융감독원 회계제도실 관계자는 <시사주간>과의 몇 차례 전화통화에서 <시사주간>이 “대한항공은 재무제표 상 매우 건전한 기업으로 평가되고 있는 반면, 레버리지 비율은 높게 측정되고 있다”, “이는 2010년 이후 도입된 국제회계기준에 의거, IFRS가 적용되며 높아진 부채 대비 자본을 비례한 부채비율로 내년부터 도입되는 레버리지 규제를 적용한다 해도, 대한항공의 재무상태는 매우 건전한 상태이지 않냐”라고 묻자, 이 관계자들은 “레버리지 산출 비율만으로 대한항공과 같은 일반기업의 부실여부를 판단하기 어렵다”며 “그런 이유로 내년부터 도입되는 레버리지 규제 상에도 ‘2년 이상 적자’라는 조건부 규제가 도입되는 것”이라고 설명했다.

그러므로 재무제표 상 기업의 부채규모를 평가하기 위해선 자산 대비 부채를 비례한 레버리지 비율만으로는 부족, 기업의 적자 기간도 따져봐야 하는 것.

설사 내년부터 도입되는 레버리지 규제를 대한항공과 같은 일반 기업에 적용한다한들 레버리지 비율로 산출된 대한항공의 자본 대비 부채비율은 금년 상반기를 기준으로, 798%에 그치는 부채비율이어서 경영개선권고대상인 1,100%와 비교하면, 매우 낮은 부채비율을 나타내고 있는데다, 2년 연속 적자에 해당하지도 않아 대한항공은 부채비율이 높은 부실기업으로 평가받기 어려운 것으로 분석되고 있다.

더욱이 레버리지 규제 대상이라는 것이 차입금 의존도가 높은 증권사들에게 해당되기에 자본 대비 부채비율까지 산출, 기업이 타인자본에 의지하는 비율을 나타내고 있는 것에 불과.

통상적으로 차입금 의존도가 높은 증권사들의 재무여력상태는 자기자본에 비유동성 자산 등을 차감한 금액에 재무제표 상 보유자산의 손실예상액을 나눈 값을 백분율로 산출한 영업용순자본비율(NCR)로 평가하기 마련이다.

증권사의 경우 일반기업과는 다르게 주식이나 채권 등 재산적 가치가 있는 유가증권을 매매, 판매하여 자금 수급을 원활하게 해줘야 하기 때문.

하지만 대한항공과 같은 항공기와 항만 운영 사업자의 경우, 대부분 비싼 항공기와 항만을 비싸게 주고 매입할 수 없어, 금융리스 또는 운용리스로 들여오는 데서 증권사와 같이 차입금 의존도가 높다는 점에서 비슷해 보일 수는 있으나, 언제든 들여 온 항공기와 항만을 리스업자에게만 돌려주기만 한다면, 발생된 부채는 사라지기 때문에 증권사들의 사업구조와는 다르다 할 수 있다. 

이런 이유로 대한항공의 재무제표 상 발생된 부채비율을 레버리지 비율로 산출한다는 것은 투자심리만 위축, 주가에는 어닝쇼크를 주기 마련.

◇ 대한항공 저조해진 투자위축심리는 나 몰라라?

◇ 항공기 100대 구입계획에 회사채 발행…신용등급 강등

그러나 대한항공은 기하급수적으로 높아진 부채비율과 강등된 신용등급, 저조해진 투자심리에 대해서는 마치 외면이라도 하 듯. 지난 6월에 “앞으로 13조원 규모의 항공기 100대를 추가적으로 구입할 계획”이라고 발표하고 나서는가하면, 8월에는 2,000억 원 규모의 회사채를 발행, 신용등급만 낮아지고, 개인투자자들에게 외면 받는 불명예만을 안아 투자심리를 더욱 악화시키는 결과만을 초래하고 있다.

이에 대부분의 소액투자자들은 대한항공이 높은 차입금 의존도에 부채비율만 높은 회사라 인식, 주가는 곤두박질, 손실을 입고 있는 분위기다.

실제 대한항공에 막대한 자금을 투자했던 김모씨는 <시사주간>과의 전화통화에서 “대한항공이 이렇게까지 주가가 곤두박질칠 줄 몰랐다”면서 “한강에라도 뛰어들고 싶은 심정이다”라며 “지난2013년 한진그룹이 항만사업까지 되찾으려 할 때. 오르면 올랐지, 이렇게까지 주가가 꾸준히 곤두박질 칠 줄 누가 알았겠냐.”고 토로한 바 있다.

그러면서 그는 “나 같은 심정으로 한강에 뛰어들고 싶은 이들은 한 둘은 아닐 것이다”고 말했다. 

이 같은 투자자들의 손실은 모두 잘못된 자본 대비 레버리지 비율로 부채비율이 산출되며, 일어난 투자심리 위축 현상이라 <시사주간>은 분석했다.

지난 2013년 한진그룹 조양호 회장이 한진칼을 지주사로 설립, 한진해운을 되찾으려 했던 그 해 대한항공의 부채비율은 1,100%를 넘어섰다. 이 또한 자본 대비 부채비율 값을 구한 잘못된 레버리지 비율 방식의 산출 값이 적용되며 크게 부풀려진 부채크기다. 

때문에 대한항공의 주채권 은행인 산업은행은 그해 3월 “보유하고 있는 비행기를 모두 매각, 리스로 전환, 부채비율을 500%까지 낮춰라”라고 나서는가하면, 그해 열리던 정무위원회 종합 국정감사에서도 대한항공의 부채비율은 국정이슈로 떠오르며, 이 자리에서 홍기택 산업은행장은 “대한항공의 부채비율을 낮추기 항공기를 매각, 리스 전환하겠다.”고 답했다. 

이후 대한항공의 부채규모는 천문학적인 수치로 크게 부풀려지며, 부실기업 이미지로 전락하고 있다.

하지만 이는 어디까지나 모두 잘못된 자본 대비 부채를 비례한 잘못된 레버리지 비율 즉, 부채비율이 산출되며 혼동을 일으킨 결과에 초래한 것.

◇ “대한항공 이리저리 살펴봐도 살만한데?”, 주가만 저조.

실제 <시사주간>이 살펴 본 대한항공의 올 상반기 기준, 재무여력은 매우 건전한 상태였다. 

<시사주간>이 살펴본 대한항공의 올해 반기보고서(기간 15년 1월~6월) 상 연결재무제표(국제회계기준, IFRS연결)에 따르면, ▲대한항공은 지금 당장이라도 움직일 수 있는 유동자산여력이 유동자산 분의 유동부채를 비례한 결과, 50%를 넘어 56%로 건전 ▲움직일 수 있는 유동부채비율 또한 유동부채 분의 유동자산을 비례한 결과, 산출 값이 200% 미만인 176%로 건전 ▲부채한 자본을 대비한 레버리지 비율은 1,100%미만인 798%로 매우 건전 ▲부채와 자산을 대비한 부채비율 또한 200%이하인 88%로 매우 건전 ▲자산과 부채를 대비한 자사비율도 100%이상인 112%로 건전한 상태였다.

그런데 어떻게 이렇게 건전한 기업이 잘못된 레버리지 산출 비율로 부채가 크게 부각되며, 부실기업으로 평가돼. 주주들 입에 오르락내리락 거릴 수 있었던 것일까.

한편 이와 관련 지난 8월 17일을 기점으로 대한항공의 신용등급을 가장 낮게 평가했던 한국기업평가 IS 관계자는 <시사주간>이 “대한항공은 국제회계기준 IFRS를 연결한 연결재무제표 상 재무를 평가하면, 매우 건전한 상태다. 그런데 신용등급은 왜 이렇게 낮아진 것이냐”고 묻자 “신용등급에서 재무제표는 50%이하로만 반영된다.”며 “대한항공은 트리플B 플러스 등급으로 떨어지긴 했지만, 이 또한 분명히 투자등급이다”고 말했다.

그러면서 이 관계자는 <시사주간>이 “대부분의 대한항공 주식 투자자들은 대한항공의 부채가 비정상적으로 커서 신용등급이 낮아진 것으로 알고 있다”고 말하자 “주로 재무제표 상 위주로 설명하는데. 딱 부채비율이 몇 %라고 해서 정상적이라고 판단하면 안 되고, 오히려 대규모 항공기 도입, 호텔 레저 관광 사업 등 사업규모를 늘리는 데서 주목해야 한다.”고 말했다.

하지만 이어 이 관계자에게 <시사주간>이 “대한항공은 설립 이후, 관행처럼 10년 단위로 항공기 100대를 금융리스로 들여왔었다. 5년 전과 비교해 항공기 노선이 줄어든 상황도 아니고, 탑승객이 줄어든 것도 아닌데 향후 전망이 지나치게 우려지수로 반영된 것 아니냐”고 묻자, “대한항공 하나만 보면 여전히 우리나라 국적항공사로서 여러모로 강점이 있고, 지금에 신용등급보다 높게 평가될 수 있지만, 한진그룹 자체에 지급보증을 해주면서 한진해운 리스크에 크게 저하되다보니…”라고 말을 아꼈다.

그러면서 이 관계자는 “대한항공이 한진해운에 지급보증 선 금액에 대해서는 재무제표 상 수치로 나타나지 않았기 때문에 재무제표 상 수치만으로 신용등급이 평가되기 어렵다”고 말했다.

현재 대한항공이 한진해운에 지급보증 선 규모만 2,000억 원대다. 

이런 상황에 대한항공은 한진그룹이 호텔 레저 관광 사업 등 사업규모를 늘리는데 유상증자 및 지급보증 등을 통해 약 1조원의 자금을 지원, 올해도 약 4,000억 원 가량을 더 지원할 계획에 있다.

대한항공은 5년 전부터 국제회계기준 IFRS가 국내에 도입되며 부채비율이 잘못된 레버리지 비율로 산출, 빚이 크게 부각 돼. 살림살이가 매우 어려운 것처럼 보이지만, 실상은 아직도 지급보증을 설 수 있을 만큼 크게 여력 있는 기업으로 평가되고 있는 것.

그런데 언제가 부터 잘못된 레버리지 비율 산출 값이 마치 대한항공이 실제 갚아야 할 부채규모로 크게 부풀려져 투자자들의 투자심리만을 위축하게 한 것일까. 

지금도 이에 대해 잘 모르는 업계 관계자들은 “대한항공은 재무구조가 나빠진 여파로 신용등급이 지속적으로 강등되고, 최근에는 회사채 발행 등으로 자금조달 마저 어려워 졌다”라고 말하며 투자자들을 혼돈되게 하고 있다.

이제는 대한항공의 주가도 재무제표 상 수치처럼, 안정을 되찾아야 극단적인 생각까지 하고 있는 투자자들에게 위안이 되지 않을까 하는 생각이다. SW

chk@economicpost.co.kr



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